2原材料运输成本压力下毛利率承压通过降杠杆释放业绩弹性

业绩弹性显示，2021年归母净利润增长71.31%，2021年公司营收增长18.57%至50.73亿元，归母净利润增长71.31%至1.78亿元，低于我们此前预期，也低于此前业绩预告下限，主要是21年原材料价格和海运费对毛利率的影响，一年扣非归母净利润增长55.59%至1.48亿元公司同步发布了22Q1季度报告22Q1公司营收增长14.25%至13.13亿元，归母净利润同比下降5.3%至0.58亿元，扣非后净利润同比下降10.63%至0.44亿元我们预计2022—2024年EPS分别为0.69，0.96，1.27元参考可比公司Wind预计的2022年平均14倍PE，我们给予公司2022年18倍的目标PE，对应目标价12.42元/股，维持买入评级，同时考虑到子公司Ekornes AS改革的效果，以及股票激励的刺激曲美品牌转型取得成效，Ekornes AS业务快速增长从品牌来看，21年来，曲美品牌时尚家居转型成效显著，零售渠道活力增强，B2B工程业务实现快速发展21年来，曲美品牌收入增长7.5%至17.62亿元，其中定制家具/软装/摆件及其他收入分别变化+7.9%/—7.1%/+66.6关于Ekornes，在管理体系优化下，增长动力释放，品类拓展取得成效21年来，无压力/IMG/Savne品牌营收分别增长27.3%/30.8%/13.5%，达到2376/612/2.26亿元此外，Ekornes在中国的业务在过去21年中持续增长，在中国的订单超过1.8亿元，同比增长率超过50%原材料运输成本压力下，毛利率承压，通过降杠杆释放业绩弹性2021年公司综合毛利率同比下降7.58pct至35.83%我们判断一方面是收入标准调整下运费计入成本，另一方面是原材料和运费上涨期内，公司费用率同比下降9.28pct至30.34%，其中销售费用率同比下降5.81pct至17.28%，主要系收入标准调整下运费调整所致，下降1.43pct减少运费影响后同比，管理+R&D费用率同比下降1.31pct至9.15%，财务费用率同比下降2.15pct至3.91%，主要是贷款利息费用减少，降杠杆效果逐步显现综合影响下，公司21年销售净利润率同比增长0.98pct至3.78%新曲美迎新增长，维持买入评级考虑到疫情影响公司终端零售，我们下调了曲美品牌的营收预期预计公司2022—2024年的净利润分别为4.00/5.59/7.38亿元，对应的EPS分别为0.69，0.96和1参考可比公司Wind对2022年平均14倍PE的一致预期，并考虑Ekornes AS '改革的效果和股票激励的信心，给予公司22年18倍的目标PE，目标价12.42元/股，维持买入评级风险:房地产销售下滑，业务拓展转型不及预期，成本控制不及预期

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