除了长期价值增长这个价值投资的神所有的投资手法都可以归结为价值投资的形

陈家和久爱清泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》。

我国著名的民族画家齐白石曾说过一句名言:学我者，生也，若死也也就是说国画的技巧，如果能学习他的精髓和神韵，就能画出非常好的画

但如果你只画和他差不多的画，比如齐白石的虾米画，你就无法在国画领域出类拔萃。

在价值投资中，事情是一样的投资者需要学习和掌握的是价值投资的神，而不是价值投资的形可是，许多投资者被价值投资的技巧形所欺骗，过分追求复制价值投资大师的投资技巧，结果失去了价值投资的核心神

那么，什么是价值投资之神呢一句话:长期价值增长

除了这句话，我们还可以衍生出两句话:回避任何可能导致基本面失去稳定增长的风险，同时忽略别人对这种增长的看法但是，如果简单一点，那么投资者只需要记住长期价值增长这四个字和六个字，就足够了

除了长期价值增长这个价值投资的神，所有的投资手法都可以归结为价值投资的形。

所谓形，遵循孙子兵法所说:水因地而流，兵因敌而胜故兵无恒势，水无常根本没有形，需要严格遵守要说有必要，一切差异都是歪门邪道

一切形态的目的，不过是根据当时的情况，实现价值投资的最佳神当时代变了，外部条件变了，就没必要再遵循以前的投资形式了

不信，我们来看几个案例。

集中还是分散。

投资应该集中还是分散，可能是很多投资人最喜欢吵架的话题有些投资人觉得选一两家好公司就够了反正很多投资大师也是这么做的！然后其他投资人觉得你太懒了为什么不收购更多的公司两派争吵不休，难有结果

其实我们看看价值投资大师们持有的仓位，会发现也有一些集中的仓位，也有很多分散的仓位。

比如查理芒格就是著名的集中投资结果波动很大，巴菲特有时会受不了，说也许只有查理能忍受这么大的波动，但他的长期表现也很好，股神巴菲特和陈光明也很集中，彼得·林奇，沃尔特·施洛斯和曹明昌都散了

但无论是集中还是分散，这些投资者长期来看都取得了不错的投资业绩显然，集中或分散都不是价值投资的神

要不要用杠杆。

投资中是否使用杠杆也让很多投资者感到矛盾更矛盾的事情来自巴菲特

一方面，这个狡猾的美国老头对投资人说:不要用杠杆投资！他们会让你在市场动荡中亏损，然后你就等不及长期的价值发现了！另一方面，巴菲特本人通过早期的合伙基金和中后期的保险公司模式，用足了投资杠杆。

于是，很多学习巴菲特杠杆的投资者，向证券公司借钱，甚至向场外基金借钱，却在2015年等市场震荡中损失惨重而那些听他的话，死活不肯用杠杆，只用自己的积蓄做投资的人，几乎赚不到太多的钱

其实杠杆用不用，只是投资的形如果不用杠杆，就看这个杠杆能不能作为价值投资服务于长期价值增长的上帝了但是，我们要搞清楚长期，价值，成长这三个字

如果一种杠杆长期可能导致价值损失，比如股价短期暴跌，强行平仓，那么这种杠杆就是坏杠杆，并没有复合价值投资的神。

相反，如果一种杠杆因为其放大效应和价值增加，能够更好地促进长期，价值和增长，而不是短期价格下跌造成的账户永久性损失，那么这种杠杆就是好杠杆巴菲特用的杠杆就属于这种类型

所以，投资中使用杠杆和不使用杠杆，并不一定是好与坏的对立关系:它们只是不同的价值投资形式。

估值还是质量。

在中国市场，许多投资者在购买股票时经常争论是看重质量还是估值。

有人认为只要企业质量足够好，估值无所谓，后来查理·芒格也这么说也有人说，只要估值足够好，企业的质量就应该被忽略，因为查理·芒格的前任本杰明·格拉哈姆也是这么说的

其实，企业无论估值还是质量，都是价值投资的形，本质上都是服务于长期价值增长的神。

价格差不多的时候，当然是黄金比废纸好:这个时候质量远比价格重要但是当黄金十万元一克的时候，闪耀的黄金也是一个糟糕的投资，而如果废纸同时也要一元一吨，为什么不卖废纸赚钱呢

很多投资人误以为，只要企业质量足够好，付出多少估值都无所谓在随后两年的市场中，这种过分强调企业质量的形态而忘记了长期价值增长的神的投资方式，损失巨大

对于这个泡沫，宁全资产创始人杨东在2022年底有过一个评价，总结的相当到位:这两年热衷的跟踪投资，更多的是以景气为目标的趋势投资投资的核心是估值和定价任何认为估值不重要，甚至认为重视估值已经过时的人，都不是在做价值投资

事实上，如果我们牢牢把握价值投资的上帝，即长期价值增长，有时甚至可以跳出质量和估值的讨论，根据当时的具体市场环境另辟蹊径投资股票。

例如，王亚伟早年管理中国大盘精选基金时，利用当时中国市场的特点，通过寻找上市公司资产注入和重组的机会，从2006年到2011年，组合对应的净资产实现了40%左右的CAGR因此，该基金当时的净值也以大约40%的高速增长CAGR

王亚伟的投资方法甚至完全跳出了估值和质量的讨论范畴，但在当时仍然是增加长期价值的有效途径，因此并不妨碍他取得优异的投资业绩。

指数是好的投资吗。

我们再举一个例子巴菲特曾说过，对于不熟悉证券投资的普通人来说，与其自己苦苦选股找基金，不如买一只费率低的标准普尔500指数基金

于是，很多投资者听了巴菲特的话，学的是巴菲特的形态，而不是背后的价值投资之神，认为只要自己想投资，不喜欢动脑子，就无脑买指数基金结果几年后，很多投资者都受了重伤

为什么照搬巴菲特说买标准普尔500指数基金的形式，只用买买指数基金就不对了这里，先从巴菲特为什么说买标准普尔500指数基金说起

对于粗心的投资者来说，他们把巴菲特的购买低成本的标准普尔500指数基金简化为购买指数基金缺失的两点是非常致命的:标准普尔500，低成本

首先，巴菲特为什么要谈论标准普尔500指数美国有很多指数，比如纳斯达克指数，道琼斯指数，S&P 100指数，各种行业指数，风格指数等等

许多指数是由不同的委员会和方法编制的，但巴菲特单挑了标准普尔500，证明巴菲特认可标准普尔500指数的编制方法和规则，以及负责管理标准普尔500指数的指数委员会。

其次，巴菲特还加了一个属性，成本低。

说这话的时候，巴菲特主要推荐了约翰·博格创立的先锋基金的指数基金先锋基金的指数基金有两个特点:一是前面说的成本很低，二是规模大，管理稳定这意味着，购买这种指数基金可以最好，最有效和准确地复制标准普尔500指数的趋势

所以，当巴菲特说普通投资者应该买低成本的标准普尔500指数基金时，只学会了价值投资形态的投资者，学会了我想买指数基金，仅此而已巴菲特说指数基金适合小白

结果在资本市场的很多市场上，这些投资者都吃了不少亏比如2022年下半年，香港市场一些高股息率的指数基金暴跌时，一些本来想买高股息率的港股，所以随便选了一只指数基金的投资者损失很大同样，在2021年至2022年期间，当一些主流市场指数将高估值股票纳入指数，或增加其权重并将低估值股票踢出指数时，指数的价值也受到了损害

而聪明的投资者，则会学习价值投资的神:我要找一个好的股指这个股指的基本面必须像标准普尔500指数一样稳定增长，每年给投资者带来10%到12%的复合增长率，估值不能太贵那我就得选择一个靠谱的指数基金了

以上四个例子充分向我们展示了价值投资中神与形的区别。

投资者需要记住，所有价值投资的外在形式并不是最终意义价值投资的各种方法，形式，手段，技巧，其根本目的都是为价值投资的神服务，这是长期价值增值的核心

不同的市场环境，不同的投资能力圈，不同的社会文化，各种价值投资的形态都是可以潜移默化地改变的，只要能真正服务于长期价值增长这一唯一目的。

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